把脉硬科技，产业趋势行至何处？｜招商证券“招财杯”ETF实盘大赛

2024年，中国ETF市场迎来成立20周年。为向投资者普及ETF基础知识，增强居民的资产配置能力，招商证券联合共同举办2024年招商证券“招财杯”ETF实盘大赛系列直播，旨在帮助投资者提高投资技能、积累投资经验，促进ETF市场的健康发展。

7月以来，科技板块的变化加大，海外市场也出现了诸多变数，但市场的共识仍在向科技侧聚集。面对当前的市场变化，投资时应该重点观察哪些方面？哪些细分行业率先实现景气回升？

8月14日，招商证券x拜托了基金系列直播第七期邀请到了易方达基金指数投资部基金经理李栩，一起探讨把脉硬科技，产业趋势行至何处？。

李栩认为，生成式AI仍是当前市场最值得重视的技术创新方向，将刺激新的需求产生。而聚焦到国内市场，在经历了7月的反弹之后，消费电子、半导体等板块的复苏逻辑正在被逐步证实，而随着工业需求的释放，“半导体行业下半年的盈利能力有望持续提升”。

生成式AI发展迅猛 投资需要关注基本面周期变化

：在科技产业链相关领域，有没有给您带来惊喜的板块？您觉得有哪些趋势是需要重点关注的？我们应该如何把握业绩兑现的节奏？

　李栩：从全球科技界的角度来讲，生成式 AI 依然是预期增长最快的方向。

关注科技板块投资朋友可能会知道Gartner这个机构，Gartner是全球知名的 IT 研究和顾问咨询公司，他们每年都会发布一个新兴科技成熟度曲线，这个曲线也能够帮助我们找到一些投资的方向。

我们会更关注那些市场期望值高，并且距离技术成熟落地大概还有2—5年时间，也就是能够较快实现业绩兑现的这些技术。对应到新兴科技成熟度曲线上的话，就是那些处在技术萌芽阶段的晚期和期望膨胀阶段早期这个区间的技术。

处在这个位置的技术主要都和生成式 AI 有关，比如生成式AI增强软件工程、以 API 为中心的 SaaS，然后也包括其他的一些 AI 相关的细分领域。

另外，Gartner每年还会对当年比较重要的战略技术趋势做预判和分析，可以发现10个大类里面有5个都跟生成式 AI 直接相关，剩下的5类中也有3类要间接地使用到 AI 的技术。也就是说，生成式AI 依然是一个共识性较强的科技创新方向。

　：什么是生成式AI，跟其他AI技术有什么不同？人工智能的商业化前景如何？

　李栩：生成式AI与其他AI技术的主要区别在于其创造性和生成新实例的能力。

人工智能（AI）是一个广泛的术语，指的是任何能够进行智能行为的技术。这包括了一系列广泛的技术，从简单的可以对数据进行排序的算法，到复杂的可以模拟类似人类思维过程的先进系统。

而生成式AI是一种特定类型的AI，能够创建原创内容（例如文本、图像、视频、音频或软件代码）以响应用户的提示或请求。生成式 AI 依赖于复杂的机器学习模型，也就是模拟人脑学习和决策过程的算法。

举个通俗易懂的例子帮助大家理解两者之间的区别：如果其他AI技术像是按照食谱做菜的厨师，那么生成式AI就是能够创造新食谱的厨师。它不仅能做出你告诉它的菜肴，还能自己发明全新的菜式，这些菜式可能以前从未存在过，但味道和风格上可能与它学过的菜肴相似。

如果要看AI在海外的商业化进展的话，目前，海外一级市场的整体规模并未显著扩张，但是AI项目在市场内部的占比却在稳步提升。

我们以英伟达旗下的风险投资公司为例：主要投资方向集中在AI应用领域，比如生物制药、工业自动化、多模态技术以及软件开发平台，这些主要是面向企业（ToB）的AI解决方案，目的都是希望提升生产效率。

总体来看，海外的一级市场对AI项目的支持力度较大，这也使得AI项目在商业化道路上的步伐可能会比非AI领域更快。这是我们对长期趋势的展望。至于中期，即6到18个月的时间框架内，我们可能会更关注哪些环节能够带来超额利润或估值，从而实现超额市场表现。

：海外投资火热，那目前国内的AI大模型进展如何？

　李栩：我们可以从两个维度来看。

首先，我们会关注基础大模型的能力。目前国内的大模型水平与海外相比并没有明显的差距，我们的模型能力总体上还是跟上了海外的发展速度。

其次，从数据拟合出来的曲线可以发现，国内模型能力提升的速率，或者说国内大模型的进步速度甚至是略快于海外的。

可喜的是，我们的基础模型能力不仅与海外的差距在缩小，而且在静态比较中，一些模型也已经达到了海外所谓的“SOTA”等级，也就是最先进的，最高水平的等级。

：针对科技板块来说，如果要做一个相对中长期一些的判断，我们一般可以从哪些方向去进行？

李栩：虽然估值周期的影响也是我们考虑的一部分，但我们更关注的是基本面的周期性变化。

如果我们从最中长期的角度，比如2到5年的时间跨度来看，底层技术发展的成熟度是关键因素。从相对中期的视角，例如半年到一年半的时间维度来看，我们更关注的是技术产业化和商业化的节奏，核心的目标是去找到那些释放业绩的环节，或者说即将释放的环节。

此外，还要去识别在整个产业链中，能够获得超额利润或超额估值的细分环节。

如果从一个更中期或者说更短期的维度来分析，例如3至6个月，那我们更多关心的是来自基本面前瞻的方向性判断。比如对于硬件来说，我们会关心它库存周期的影响；比如对于软件来说，我们会关心全年业绩预期的趋势，以及对于业绩趋势的定价程度。

如果是更短期的维度，比如一到两周的话，我们会更关心市场预期的变化，然后找到边际变化带来的交易性的机会。

算力、半导体、消费电子基本面均现好转 行情持续性需业绩支持

　：我们注意到，7月份以来，电子行业，特别是半导体板块有所反弹，您是怎样理解市场的变化呢？

李栩：消费电子一个值得关注的原因是产业基本面的健康状况，尤其是库存水平的整体良好状态。

即便在核心AI产品出货量没有显著增加的情况下，自去年三季度以来，整个行业依然保持了稳健的销售业绩。这可能是由于正常的库存周期带来的补充库存需求所驱动的。

因此，许多消费电子公司在二季度的经营业绩表现良好，并非完全依赖于AI产品的推动，而是得益于它们自身的经营周期。目前，这个行业正处于查理·芒格所说的一个状态：上行风险较大，而下行风险相对较小，风险的不匹配为行业带来了一定的机遇。

而半导体股价的影响因素自2024年以来发生了显著变化，特别是在2024年一季报发布后，这个转变尤为明显。

在一季报发布之前，半导体股价的波动很大程度上是和市场流动性以及宏观经济预期紧密相连的，半导体指数的走势和沪深300指数基本上是同步的，无论是方向还是变化幅度都很相似。

但是，一季报发布之后，市场开始更多地关注半导体行业的业绩复苏，半导体指数的表现开始和沪深300指数出现了差异。这种变化反映了市场定价因素的转变，从依赖流动性和宏观预期，转向关注行业的复苏和盈利能力。

在这样的背景下，我们关注半导体股价的动态，实际上就是关注行业的复苏和盈利拐点。

：最近也有产业上的人士复盘中国半导体产业发展的时候，格外强调了先进封装对于产业未来的重要性，这项技术该如何解读？

李栩：先进封装技术是将集成电路芯片与外部电路连接，并将其封装在一个保护性的外壳中，以确保芯片能够正常工作并适应不同的应用环境。

随着半导体技术的不断进步，先进封装技术在提高芯片性能、降低功耗、实现多功能集成等方面发挥着越来越重要的作用。

更高的集成度：先进封装技术通过各种方法实现更高密度的集成，例如使用倒装（Flip-Chip）、晶圆级封装（WaferLevelPackage,WLP）、2.5D封装（Interposer）、3D封装（ThroughSiliconVia,TSV）等技术。

更小的尺寸：先进封装允许在更小的空间内实现更多的功能，这在移动设备和可穿戴设备中尤为重要。

性能提升：通过缩短芯片间的连接距离，先进封装技术提高了元器件的反应速度和整体性能。

成本效益：先进封装可以提高加工效率，减少设计成本，同时提高封装效率，降低产品成本。多样化的应用：先进封装技术适用于各种应用，包括人工智能、5G通信、高性能计算等。

先进封装技术的发展主要朝两个方向：一是向上游晶圆制程领域发展，如晶圆级封装；二是向下游模组领域拓展，发展系统级封装技术（SysteminPackage,SiP）。随着技术的不断进步，先进封装将继续推动半导体行业的发展，实现更小、更强大的电子设备。

：一些观点认为，算力、存储等板块，可能会成为未来十年AI的胜负手。目前国内产业进展如何？

　李栩：在一季度，我们对国内市场的算力需求进行了详细统计。我们剔除了海外产业链的公司，仅针对那些完全面向国内需求的样本公司。

通过整体法来计算这些公司的营收和存货趋势，可以发现，从去年下半年以来，营收已经连续两个季度有明显的改善。值得一提的是，今年一季度有一个显著特点，是存货的超季节性增长。

对于硬件公司而言，存货通常被视为一个前瞻性指标。这种增长可能预示着在未来一到两个季度内，这些公司将有稳定的订单可以交付。这不仅反映了市场需求的增长，也表明公司对未来销售的乐观预期。

展望未来一到两个季度，我们预计国内算力领域的公司很可能会继续保持不错的业绩表现。

：芯片类ETF近期也成为投资者配置的焦点，您对于目前的走势有怎样的解读呢？这波行情能否持续？

　李栩：目前市场的整体风格偏好会更偏防御性质一些，如果下半年有资金开始提前布局成长型板块，它们可能会选择那些有当前业绩增速支撑、未来有复苏预期的领域。在这种背景下，我们认为半导体行业是一个值得关注的板块。由于它正处于从初期末期向复苏初期过渡的阶段，我们认为它能够代表这种保守但寻求成长性投资的偏好。

我们跟踪复苏进程，实际上就是跟踪需求的变化过程。国内半导体的需求主要可以分为消费侧、工业侧和车规侧这三大类。过去半年主要是消费侧在驱动需求。在财务方面，我们也能看到这种需求在向芯片制造、设计和封装测试等环节传导。

根据各公司披露的业绩预告，2024年第二季度消费电子的需求有望持续，而工业领域的需求将有望在下半年为复苏提供新的动力。中国的半导体销售额直到2023年底才开始正增长，目前这个复苏过程还只有8—9个月，相对来说还处于初期阶段。历史上看，这样的正增长通常会持续一年半到两年。

除此之外，如果我们再从基本面来分析，我们会得出一些相似的结论。

我们把整个行业拆解开来，按照产业链的各个环节逐一检视，我们观察到，虽然有些细分市场已经开始好转，但仍有部分市场尚未迎来复苏。这种部分复苏、部分还在等待的现象，正是复苏初期的一个典型特征。

在这种背景下，我们注意到那些已经开始复苏的部分，可以理解为三个积极信号。

首先，我们看到消费电子的需求已经开始向中游的芯片生产环节传导，特别是晶圆代工厂，这些厂家的产能利用率和业绩已经开始反映出市场的复苏。

其次，半导体设备的需求和订单依然旺盛，作为产业链的最上游，它们的活跃表现说明整个行业还在持续扩产。

第三，部分芯片设计公司的涨价迹象已经开始显现。

然而，除了消费电子之外，工业侧和车规侧的需求还未启动，因此与之对应的芯片，比如功率芯片，价格还在走弱，短期内可能会面临一些压力。

在这样的背景下，我们展望下半年，半导体行业的机遇在于消费电子需求可能会持续，尽管增速可能不如上半年那么显著。同时，我们预计下半年工业需求将逐步复苏，为半导体行业提供新的支撑。

晶圆代工厂和封测厂商作为重资产环节，随着产能利用率的提升，每单位产品分摊的折旧成本将降低，从而提升毛利率。此外，半导体设备的出货量持续增长，规模效应和产品向高端渗透将推动毛利率水平提升。

无人驾驶构成电动车第二曲线 新能源企业加速出海进程

：在智能汽车方面，近期无人驾驶汽车的热度攀升，对于无人驾驶服务所体现出来的技术特点，您觉得有哪些是超预期的？

李栩：智能驾驶技术正成为汽车产业的新引擎，推动行业进入全新的增长阶段。特斯拉等车企在这一领域的发展历程和方案，展示了智能驾驶技术如何为汽车产业带来第二增长曲线。

特斯拉自2013年起就开始探索自动驾驶技术，经过多年的发展，从最初的Autopilot系统到如今的端到端自动驾驶技术。2020年，特斯拉引入BEV+Transformer架构，推动自动驾驶进入大模型时代，数据自我标注取代人工标注，进一步提升了算法的效率和准确性。2023年末FSD V12更新后，单次行驶的无接管率已经达到70以上，用户体验大幅提升。

在国内，中央政府的顶层规划和地方政府的积极支持为自动驾驶提供了良好的发展环境。消费者对自动驾驶的热情高涨，电动化的加速和自动驾驶出租车的试运营，加深了消费者对自动驾驶的认知。高阶自动驾驶功能如NOA（Navigation on AutoPilot）正在逐步实现更复杂的驾驶任务，推动自动驾驶技术的普及。

：新能源领域也被视为未来新科技、新技术的重要赛道。从市场表现上看，电力设备行业近一年来整体跌幅较大，您如何看待当前电力设备行业的估值情况？随着光伏和储能组件排产的回升预期，光储板块的布局机会在哪里？

李栩：在双碳大背景下，新能源产业蓬勃发展。但受制于供需错配，板块经历了长时间的深度回调，等候出清拐点。

进入7月以来，受益于美联储降息预期再起，与储能逆变器等环节龙头业绩预喜，板块迎来了难得的修复。和今年先前几轮修复行情一样，聚焦储能赛道的新能源电池指数（980027）表现出了更为亮眼的弹性，获得广泛关注。

更高的业绩增速预期与更好的盈利能力是弹性的主要来源，而更好的盈利能力与增速背后是渗透率不断提升带来的出货量增长，以及全球范围更好的盈利格局。

当前国内新能源企业都在加速“向外走”，7月16日，TCL中环与沙特阿拉伯合作方成立合资公司；同日，晶科能源晚间发布公告，全资子公司与沙特合作方签订股东协议。随着越来越多的中国企业走向新兴市场，品牌力与声望不断提高，各配套环节的中资企业都有望收获更好的业务拓展的土壤，收获新的增长曲线。